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    銀行股的下個龍頭——交通銀行可有潛力?

    環球老虎財經 資訊13848511/01 10:37

    在市況艱難時刻,大多數投資者都會想起配置銀行股這個“過冬”方式。從上一個弱市階段來看(2008年1月到2014年12月),中證銀行指數階段絕對收益69%,7年折合年化收益7.78%;對上證指數相對收益107%,7年折合相對年化收益在10.95%左右,可以說是非常誘人的。

    標簽: 交通銀行 資本市場 金融市場

    在市況艱難時刻,大多數投資者都會想起配置銀行股這個“過冬”方式。從上一個弱市階段來看(2008年1月到2014年12月),中證銀行指數階段絕對收益69%,7年折合年化收益7.78%;對上證指數相對收益107%,7年折合相對年化收益在10.95%左右,可以說是非常誘人的。


    從投資時點來看,考慮到銀行股在2017年二季度到2018年一季度經歷過一次估值回歸,2018年二季度以來又經過一輪估值回調,現在這個時點,可能是2015年以來集中配置銀行股的第二個黃金窗口期。


    銀行股的估值一直以來有著比較清晰的地板(四倍到六倍之間),而又由于銀行業歷史上一直貫穿于每個經濟周期,周期相關性好,其導致銀行股投資者無需考慮行業整體生命周期或者行業景氣周期——只需判斷經濟周期,便可通過投資銀行股賺取不菲利潤。


    回顧2017年的銀行股的階段性行情,一般認為是這么幾個因素疊加:第一是2016年開始商業銀行去杠桿預期過度悲觀后進行修正;第二是二三線城市去庫存背后的基建投資小周期;第三是市場避險情緒與去杠桿的流動性預期導致白馬、高股息股票流動性溢價走寬。



    上一輪銀行股的龍頭招行,平安招行等由于去杠桿壓力小,零售業務繁茂等得到追捧。而國有銀行之中,工商銀行超預期的業績讓其稱為排頭兵。


    投研圈宗師級別人物,國泰君安證券研究所所長黃燕銘有一個著名的“三朵花”理論。他的理論中心,就在于將股票上漲,歸因于“客觀世界的花已然開放,而符號世界的花,以及投資者內心的花正在含苞待放”的過程。這其中,所謂客觀世界體現了企業的內秉與真實,符號世界是數據與評論,內心的花則是投資者對企業經營狀況的主觀認知。


    以此觀之,上一輪銀行股行情的明星股(招行,平安等),其作為銀行圈借助零售業務開疆拓土的代表得到追捧。但是市場的角度,由于各種預期,包括零售轉型成果,增速,資產質量在“內心的花紛紛盛開”之后,都被充分的計入了股價,招商銀行的估值整體,可以說已經被充分的體現了,


    所以,反過來理解,如果市場對“客觀世界的花”沒有充分認知,那么公司業績以及資本市場表現的邊際效力就會越強。從這點上,我們可以觀察一些市場預期總體不高,但邊際改善傾向卻非常高的股票——比如交通銀行。


    交行被認為是國有銀行股里迄今為止市場表現比較不盡人意的;從估值來看,交行動態PE僅高于中國銀行。但需要指出的是,估值低對于投資來說,本身是一個優勢,其代表交通銀行預期不充分,且股息率有保障,邊際改善空間也較大,這些因素都是投資需要關心的地方。


    1. 外部“杠桿”也在努力化解,內部去杠桿壓力小


    其實,交行早已開始主推外部去杠桿。所謂外部去杠桿,是指對一些產能過剩的高杠桿行業貸款進行清理與不良貸款核銷。因為交行判斷不良水平未來還會加劇,所以這種加大核銷的態勢一直持續到今年半年報里。


    事實上,從營收和撥備前利潤(PPOP)來看,交行營收和PPOP在2018半年報分別報增4%與3%,其明顯處在觸底反彈狀態,而這與交行自身的業務結構調整息息相關。


    從2018年半年報觀之,交行在建筑業、房地產業、金融、租賃服務行業貸款增速顯著提高,制造業與批發零售行業這些不良率偏高的產業貸款比例則相應減少,這些因素都會在未來通過綜合的銀行資產質量評價,對業績形成正面反饋。


    另外,交行的零售轉型,也是投資者容易忽略的一點,也是招行過去一段時間受到資本市場追捧的主要原因。


    交行的2017年非息收入增速在國有銀行里排名第一,信用卡與財富管理業務作為核心戰略發展中心得到重視,其增速達到23.74%,占比達到30.5%,占比同比增8個百分點左右。這些都是并未得到市場充分預期的因素。


    深度挖掘一下,信用卡還同時影響銀行卡手續費收入占比增長,個貸占總貸款的比例高達73%。考慮到交行投資者中一大部分存在對交行以對公業務為主的成見,這種預期的改變,也可能成為交行估值修復的主因。


    交通銀行的一大優勢是,作為國有銀行,其自2012年以來從未進行過增發。”惜股“是一家公司看中內在價值的最直觀表現。


    交行的同業資產壓力一直不高,這就是為什么交行不與同行一樣借或可轉債或配股或定增融資的原因。而對于南京銀行、農業銀行這些近期借助公開發行或者定向融資方式增加資本金,本身其實并非是一種降杠桿的方式,而是借助提高分母,名義上降低杠桿,實際上是增強資本金實力來抵御去杠桿風險。但這種比較粗暴的“變向去杠桿”,實際會造成銀行資產收益水平的稀釋,對短期銀行盈利水平來說是“邊際預期負因子。”


    2. 貿易爭端與開放力度制衡,交銀有國際化“賽道優勢”


    近期大家伙一定都被“進博會”給刷屏了,原因也很簡單——在2018年外需極其不穩定的前提下,多年前提出了“一帶一路”戰略優先度被再度提高,基建、金融護航整體戰略,外需與對外開放國策意義更為顯著,某些時候被關上了一些門,一定會再開一些窗戶。


    新的開放戰略,一是加強金融機構等其他行業合資建立利益共同體;二是借助外需擴大重新構筑收入結構。其中又以前者更為直接與有效。


    中國歷史上并非沒有引入外資的,但很多時候由于管理理念的偏差,企業引入外資反而會造成經營績效下降,這種現象不只是在金融行業、大工業與零售都會出現這種水土不服。


    交通銀行集團是境外合資構成最豐富,戰略關系最緊密的銀行之一,匯豐銀行與交行的股權戰略合作便是現實例。事實上,在合資戰略層面,匯豐銀行在過去十年對多家中資銀行進行戰略投資,最后許多以減持或撤資告終。而除了2012年定增之外,匯豐在交通銀行的持股并未得到稀釋,可見匯豐非常關注其與交行的戰略互補。


    而事實證明,此后一大段時間里,匯豐銀行許多次扮演了交行“一帶一路”布局的合作的海外支點。一方面匯豐銀行能夠提供全球銀行網絡為交行延伸服務觸角,一方面也多次參與交行在一帶一路重點項目上作為銀團貸款的合作方。


    交銀的財富管理條線除此之外還包括交銀施羅德基金與交銀康聯人壽,而這些均屬于交行“兩化一行”戰略的序列,也是未來零售業務協同的潛在爆點。


    3. 改革的預期計入過低


    需要指出的是,短期業績看增長,長期業績看改革。交行是改革力度最大的國有銀行之一。


    交行的前行長、董事長牛錫明在銀行圈向來是比較直言不諱的,提出過銀行業利潤和風險的周期性非常明顯,存在利潤當期性與風險滯后性錯配的“三五七”效應。也就是如果信貸大投放后,可能三年出現不良、五年風險爆發、七年大量損失的“三五七”效應,因此,穩健經營理念非常重要。


    今年老牛因為身體原因,行長彭純接班董事長。彭純62年出生,也是20年老交行,在新疆、南寧等一帶一路沿線重鎮當過行長,擔任過交行財富管理板塊交銀施羅德、交銀康聯人壽董事長,又十分符合交行“兩化一行”的定位,老交行的定位又讓彭純能主掌人事命脈,延續改革的效力。


    前人栽樹后人乘涼,改革修了內功,放量當然要靠年輕人。



    交行初期改革的結果是,根據華泰證券的報告,2015~2017 年交行的六個事業部制利潤中心PPOP增長分別為 38.34%、25.92%及 14.88%,這個增長幾乎是交行集團PPOP增速的數倍,充分自證了事業部改革的有效性。


    當然,事業改革非一日之效,交行邊際預期的實際改善,需要用時間來證明。


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