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    破7炒作遠比破7更值得警惕

    雙邊匯率的點位猜測與爭論毫無意義,徒增宏觀風險

    標簽: 人民幣 匯率 貿易逆差

    來源:會師話市(ID:huishihuashi)


    最近1、2個月關于人民幣破7的文章與傳言比深秋的黃葉還要多,不少輿論認為只有破7才會令人民幣更為接近均衡水平。在9月份出現比較大的結售匯逆差之后,離岸市場的情緒更為悲觀,在離岸價格帶動下,人民幣在岸市場匯率也有所下行,10月30日跌穿了6.97,這更進一步刺激了大家猜測人民幣何時破7的熱情。


    筆者認為,在市場情緒很容易自我強化,信心波動直接影響市場交易的大環境下,糾纏于某一個具體的雙邊匯率點位是一件實際價值有限,但宏觀風險極高的事情。認為破7之后人民幣一定會更為接近均衡匯率,市場會更加平穩,出口和GDP增長會得到有力改善更是有些無厘頭。


    一、人民幣對美元貶到哪里都未必是均衡水平


    所有認為人民幣破7后會更為接近均衡匯率的輿論或者所謂的專家觀點都沒有給出一個具體的均衡點位,甚至無法給出一個區間。


    這是為什么?因為真的給不出來。因為對于一個國際交往多元化的大國來說,雙邊匯率的變化必須放在整個國際經貿往來的大背景下才有意義。


    舉個簡單的例子,如果你現在認為人民幣對美元在7.3附近是均衡的,那么你的潛在假設條件一定是:在人民幣貶值到7.3的過程中,其他貨幣對美元的匯率保持不變。如果在人民幣貶值過程中,其他貨幣對美元的匯率也發生了變化,那么人民幣對所有貿易伙伴的總體匯率水平,也就是有效匯率水平,必然是非常不確定的。有可能總體升值,也可能總體貶值。所以,只要你不能對國際市場各幣種對美元的波動情況做出精準的預測,那么你就根本不可能算出人民幣對美元的雙邊匯率究竟在哪個點位或者哪個點位區間是均衡的水平。


    在根本不能測算出均衡點位的情況下,談論人民幣破7會令其更加接近均衡有什么意義呢?所以不要再揪著人民幣對美元的雙邊匯率談什么均衡了,這是常識性的錯誤。


    二、7.0的符號意義需要重視


    當市場輿論熱衷于討論7.0這個具體點位,而且成功地將企業家和民眾的注意力吸引到7.0這個點位是否應該“破”的時候,7.0這個普普通通的點位就必須被高度重視了。


    原因很簡單,投資者有可能將這個點位的如“期”擊穿理解為新一波大幅度、長周期的人民幣貶值行情正式開啟。


    如果您經歷過2015-2016年那一波貶值,您一定可以預料到,如果人民幣近期突然跌穿7.0,“人民幣失守7.0”、“7.0關鍵點位被擊穿”、“央行棄守7.0”之類的新聞標題幾乎一定會在各類網絡媒體、朋友圈和網絡論壇上泛濫成災。當然,這也無可厚非,畢竟大家都想吸引關注。


    但這些吸引眼球的輿論報道卻可能在民眾當中導致強烈的心理暗示,即人民幣可能進一步貶值。因為事實明擺著,人民幣從6.95或者6.96附近貶值到7.0或者7.01是不可能對實體經濟產生多么立竿見影且意義深遠的拉動作用的。如果人民幣貶值1%就能解決這么大的問題,那治國安邦簡直就是兒戲。


    既然跌穿7.0不能解決實質問題,那么公眾難免會產生兩種猜想:


    一是7.0只是貶值的起點,可能后續會有一波比較大的貶值以實現對實體經濟真正的刺激。


    二是之所以7.0被跌穿是因為資本外流太嚴重,央行已經不能承受外逃的資金以不到7塊錢的價格不停地購買外匯,所以必須提高外逃資金的購匯成本。


    上述兩種猜想絕非筆者臆測,在2015-2016年的貶值大潮中,他們都曾經彌漫市場。


    無論公眾持有上述哪種認識,最終都會推導出人民幣后續一定會繼續貶值,而且貶值幅度還可能比較大的結論。在這種情況下,理性的行為一定是盡可能推遲結匯時間,同時盡可能用足手頭的購匯額度。


    在結售匯“實需”管理原則下,境內購匯短期內急劇擴張的難度總體上比較大。只有個人5萬美元購匯額度內的實需審核并不嚴格,個人購匯可能出現一波短期內的小高潮。


    真正值得擔憂的是外商直接投資、出口收款、個人海外投資收益和勞動報酬等資金的結匯時間很可能在貶值預期下被人為推遲。在購匯意愿增強和結匯意愿下降的雙重壓力下,境內結售匯市場逆差規模迅速擴張的可能性很高。


    此時監管當局會陷入兩難:


    如果在逆差壓力下繼續放任人民幣貶值,那么民眾的預期無疑得到了驗證,貶值預期會再次自我強化,結匯意愿可能變得更低,導致結售匯市場的逆差壓力揮之不去,這是2015年外匯儲備快速下降的重要原因。


    如果為了平穩市場情緒,主動拉升人民幣,再次讓人民幣回到7.0以下,7.0的跌穿就變得毫無意義。


    當然,還有一種選擇,那就是在7.0上方,很接近7.0的位置保持不動(比如7.03或者7.02),主要目的還是抑制貶值預期。但根據2015-2016年的經驗,這很容易被市場理解為監管當局在調控貶值節奏,而不是貶值的方向,所以很難起到降低逆差的作用。


    可能有朋友會建議說,跌破7.0之后,萬一資本外逃加劇,我們可以通過極為嚴格的資本管制來保護外儲,這樣就不怕匯率貶值誘發購匯恐慌了。


    想法很好,但操作上難度不小。一旦我們在啟動了逆周期因子、對遠期售匯征收20%無息保證金之后,繼續施加更為嚴格的資本管制措施,等于承認我們的外匯儲備面臨較大的風險,這必然導致更大的市場情緒波動,而且企業會由于擔心將來進口購匯或對外投資遇到障礙而更加傾向于在海外建立小金庫,所以嚴格的資本管制并不能確保外匯儲備不萎縮。


    小結一下:7.0本身不是一個多么重要的點位,但在7.0已經被網絡輿論炒成“網紅”點位的情況下,人民幣破7而不引發市場動蕩的難度比較大。


    三、對實體經濟而言,貶值未必是靈丹妙藥


    人民幣破7的支持者們大多認為破7有助于增強出口企業的競爭力,抵消美國加關稅的影響。在數學邏輯上的確說得通,但如果據此就認為人民幣破7之后一定會對出口起到明顯的刺激作用就有些一廂情愿了。


    第一,貶值可能帶來更高的貿易壁壘。對于刻意施加貿易壁壘的特朗普政府來說,人民幣貶值只能導致其出臺更多的反制措施。從特朗普政府的施政風格來看,他根本不會在意人民幣的貶值是主動的還是被動的,只會將其作為進一步對華施加遏制手段的借口。因此,貶值能否在長期刺激出口很難說。


    第二,我們很難保證不發生競爭性貶值。中國在全球出口市場的地位毋庸多言,人民幣的貶值如果導致其他國家的競爭性貶值,我們的貶值也就失去了刺激出口的作用。


    第三,貶值對于進口企業的負面影響必須被充分考慮。我國既是出口大國也是進口大國,人民幣大幅度貶值的必然后果是加大進口成本,進口企業可能遭遇巨大沖擊。


    第四,貶值也會抬高出口企業的成本。由于我國大量出口產品必須采用進口零部件或者原材料,進口價格的提升會直接導致出口產品成本上升,這會抵消一部分貶值給出口企業帶來的好處。


    當然,對于部分出口企業而言,人民幣貶值的確很可能使其在出口的美元金額不變的情況下增加人民幣收益,但對于整個中國的出口大盤子來說,未必起到明顯的促進作用。大家只要將最近10年的出口增長情況和人民幣對美元雙邊匯率的波動情況畫兩條線條看一下就很清楚,并不存在貶值刺激出口增長,升值導致出口萎縮的情況。微觀個體的直覺和宏觀數據的表現未必一致。


    四、匯率調整的作用被過度夸大


    我國輿論似乎有種十分違背常識的傾向,就是過度夸大匯率政策對于宏觀經濟增長和微觀企業績效提升的作用。


    對企業而言,產品創新能力、生產管理能力、品牌塑造能力、財務規劃能力、市場營銷能力、商務合同設計能力、金融避險工具運用能力的重要性都要高于人民幣對美元雙邊匯率的波動,這在企業界是基本常識。


    在過去20年的市場實踐中,我們也清楚地看到,大量出口企業在人民幣大幅升值期間始終保持了很好的發展態勢,我們只要看看改革開放40周年百名杰出民營企業家的名單就能找到不少例子。在過去的幾十年里,出口企業的優勝劣汰一直在不斷發生,但活下來的必然是競爭力更強的。如果一家出口企業,其生命力完全取決于人民幣對美元是否會貶值,它被淘汰是早晚的事情。


    匯率只是影響企業競爭力的因素之一,論重要性可能都排不進前五。但我國最近4、5年一“貶”就靈的輿論傾向明顯強化,這和2005年前后一“升”就靈的輿論傾向如出一轍,這是非常危險的。這會在潛移默化之中令公眾和貨幣當局逐漸對立,甚至有可能逐漸惡化為“不貶值就是不支持實體經濟”的輿論基調,從而令貨幣政策陷入極大的被動。


    總結一下:


    7.0只是一個普通點位,人民幣對美元無論是6.99還是7.01本來都不重要,但過度的輿論炒作,特別是部分缺乏常識但又影響極廣的惡意炒作,使得監管當局有必要對人民幣破7之后的負面影響未雨綢繆。


    但如果美元繼續強勢,在當前“參考一籃子貨幣”定價機制下,人民幣也沒必要死守7.0,只要令市場清晰地了解匯率變化背后的制度機理,明白這是正常的市場波動即可。簡而言之:7.0可以破,但要破得有道理、有解釋、有準備。


    從長期看,輿論需要少一些對人民幣具體點位的狂想,多一些匯率知識和避險工具的普及教育;企業需要少一些對貶值空間的期盼,多一些對自身產品和市場開拓的關注;監管當局需要少一些對匯率起落的過度擔憂,多一些與市場投資者的深入溝通和輿論引導,我們才能避免外匯市場一次次陷入對經濟質量與制度建設毫無意義的點位之爭。


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