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    白云機場:比股價腰斬更可怕的,是“三重陰影”下盈利預期的崩塌

    阿爾法工場9555811/02 00:24

    確定性的逐漸消失,為白云機場的未來蒙上了厚厚的陰影。

    標簽: 白云機場 盈利 券商

    來源:阿爾法工場(ID:alpworks)


    白云機場(SH:600004)之所以長期被看好,主要是由于:國際流量長期上漲,免稅和商業收入增長,從而能夠彌補新建航站樓的折舊和開支成本。


    目前看,無論是商業收入和潛在增長,還是費用控制,或者未來長期的國際流量增長,都與最開始多數人的估計發生了很大的偏差:監管控制了國際流量,商業利潤費用控制不及預期,這些都實打實的構成了現金支出的成本。


    盈利確定性的逐漸消失,為白云機場的未來蒙上了厚厚的陰影。


    白云機場去年至今股價經歷了2次重創,當前股價距離年中高點已經腰斬,并且和上海機場(SH:600009)差距越來越大,相對差距高達44%。


    籠罩于白云機場的第一重陰影,是6月以來的民航基金返還取消。


    2017年利潤40%都來自于民航基金返還收益的白云機場,這一政策的影響不言而喻。


    雖然今年6月股價高點3個跌停之后,投資者仍在預期接下來非航收入,可以覆蓋其因政策風險產生的費用;但其剛剛發布的三季報中,利潤比去年同期下滑20%這一事實可以判斷,此前的預期過于樂觀了。


    另外,三季報還顯示,折舊和費用都超過了預期和公司指引——航站樓一年估計會產生10億運營費用和10億折舊費用,遠超之前公司的預估。


    最開始的預期則是,白云機場的變現過程主要依靠國際出入境流量導流:國際流量貢獻主要的非航收入,來彌補其因新建資產產生的折舊和新產生費用等內容。


    時刻限制變成了第二個陰影。


    在最近的券商研報中,民航總局給出的冬春時刻增加死死卡住上限,白云機場國際出入境只分得2%的增長,上海、首都和廣州這三個最大機場的全國時刻增速最慢。如果國際出入境時刻不能夠及時釋放,那么免稅和商業收入超越保底遙遙無期;


    到三季度,盡管今年還沒有削減民航基金返還,但運營費用增速可能已經超過去年同期。


    時刻增長放緩導致國際流量受限:免稅和商業流量無法超越保底,運營費用無法控制,而折舊費用也猛然提升。從某個角度說,T2本身是一個巨大的成本中心而不是利潤來源,與之前投資者的預期形成了鮮明的對比。


    融資稀釋可能是第三個陰影。


    隨著T3航站樓建設規劃,對白云機場融資又構成第二個問題。以目前券商研究結果看,白云機場的T3航站樓和跑道本身會產生500億規模,其中比較樂觀的估計認為,需要上市公司投入100億左右的股權融資。


    白云機場股價不斷下跌,現在總市值在200億上下,如果說100億融資的計劃落實,最大可能會稀釋50%股權。


    目前這一進程并不是上市公司本身可以決定的。如果可研審批通過,那么融資本身存在極大不確定性,對內在價值未來的影響將是顯性的。


    而如果時刻審批不增加,那么不僅因航運起降費用產生的收入增長要打折扣,而且國際流量的免稅收入同樣無法達成最開始的目標。


    最后,如果T2本身的費用,按照三季報和中報表現,10億運營費用+10億折舊共計20億左右,使得航站樓本身長期無法構成盈利中心。那么白云機場最終會變成和其他機場沒有差別的高成本支出低營收能力的普通機場。


    商業變現的邏輯逐漸打破,未來機場股整體會如何?


    多重監管的格局本身就使得這個問題無解:流量被民航局監管壓制,補貼被財政部控制取消,免稅增長需要依靠國旅的競標增長,費用控制要考量白云機場的管理層治理提升,而增發價格又要看集團大股東的意見。


    從某個角度說,小股東在整個過程中沒有太多話語權,而如果對一個標的現金流折現存在這些問題,也許硬資產白云機場的商業價值變現邏輯本身就有其瑕疵。


    以上,對于白云機場而言,破局三重陰影,已是當務之急。


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