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    降准会成为债券市场的“解放军”吗?

    2018年以来,央行保持了每季度降准一次的节奏。2月经济数据显示经济企稳?#34892;枋比眨?#20840;球经济下行也对市场风险偏好产生重大影响,当前市场对降准预期十分强烈。如果4月份央行如市场预期般降准,债市收益率是否存在大幅下行的空间?

    标签: 债券 降准 央行

    来源:海清FICC频道(ID:haiqing_FICC)


     


    2018年以来,央行保持了每季度降准一次的节奏。2月经济数据显示经济企稳?#34892;枋比眨?#20840;球经济下行也对市场风险偏好产生重大影响,当前市场对降准预期十分强烈。如果4月份央行如市场预期般降准,债市收益率是否存在大幅下行的空间?


    一、央行2014年以来历次降准对债市走?#39057;?#24433;响复盘


    资本市场走?#39057;?#20915;定因素是多样的,降准所代表的市场流动性因素只是一个方面,决定债市走向的其他因素还包括经济基本面、通胀、海外因素、市场情绪、股债跷跷板效应、降息和公开市场操作等其他央行货币政策等。


    通过对历次降准后债市的走向进行分析,我们可以发现一些规律。我们对2014—2016年的降准周期和2018年以来的降准周期进行回顾。2014年至今,央行共进行了13次降准。


    1、在2014-2016年降准周期:


    央行从紧缩货币政策过度到宽松货币政策的初期,市场对货币政策转向依然存在一定的担忧,降准的效果往往不会立竿见影,国债收益率甚至可能上?#23567;?/p>

    对于紧缩之后的初次降准(2014年4月),市场情绪存在明显的变化过程:从一开始的怀疑(次日收益率上行),到逐渐接受,货币政策宽松确?#29616;?#21518;,债券收益率大幅下?#23567;?/p>

    2014年6月,央行第二次降准,但由于经济数据短期企稳带来紧货?#20197;?#26399;,叠加季末资金面紧张情绪,市场对央行是否开启货币宽松周期再次产生怀疑,导致国债收益?#26159;?#20110;上?#23567;?/p>

    待经济下?#23567;?#22830;行货币政策宽松得到市场确认后,降准对债市的影响更为迅速和显著(2015年2月、2015年4月),流动性宽松带来债券收益率下?#23567;?/p>

    等到降准常态化之后,由于市场已经提前有了预期,债券收益?#35782;?#38477;准的影响钝化(2015年6月、2015年8月、2015年10月),反而往往是降准之前债券收益率已经开始下行,?#28909;?015年8月和10月;2015年6?#30053;?#26159;由于房地产回暖、股?#34892;?#36991;免泡沫化、季末因素共同导致短期流动性紧张,降准前国债收益率在上?#23567;?#30001;于股市泡沫破灭,在股债跷跷板和资产荒背景下,2015年6月和8月降准之后30个工作日维度上债券收益率大幅下?#23567;?/p>

    到?#31169;?#20934;末期(2016年2月),随着经济企稳,市场对紧货?#20197;?#26399;再起,降准之前收益率处于上行趋势,降准也更多地被视为利好兑现,反而推动债券收益率上?#23567;?/p>

    2、2018年以来的降准周期:


    经历了2017年的紧货币和严监管之后,2018年1月的普惠金融定向降准也同样经历了市场从疑虑(次日收益率上行)——逐渐接受(5个交易?#25112;?#24230;)——大幅下行(30个交易?#25112;?#24230;)的过程。


    2018年4月,由于新公布的一季度经济数据表明经济下行态势已经很明显,央行宽货币政策周期得到确认,降准后次日债券收益率便大幅下行,反馈非常明显。


    此后,货币宽松政策常态化,每季度降准一次,降准对债市的影响减弱。对于2018年6月、2018年10月和2019年1月的降准,由于市场预期已经比较充分,在降准之前收益率已经开始下降,待到降准之后,利好兑现,变化幅度反而不明显,降准次日和5日的国债收益率往往反响一般。


    但2018年6月的降?#21152;?#20110;2018年5月下旬至7月初股市大跌,股债跷跷板效应导致5日和30日维度上国债收益率下行明显;2018年10月由于美股暴跌引发中国股市大跌?#25237;?#32463;?#20204;?#26223;的担忧,市场风险偏好下降和股债跷跷板效应导致30日维度上国债收益率下行明显,这些都不是降准本身导致的。


    总结:


    (1)单纯分析降准这一因素对债市的影响,我们可以发现在降准周期初期,市场存在分歧和疑虑;


    (2)随着货币政策进入宽松周期成为市场共识,降准导致债券收益率立竿见影的下行;


    (3)待到降准常态化之后,由于市场已经有了比较充?#20540;?#39044;期,往往在降准之前收益率已经开始下降,降准对债市的影响弱化;


    (4)在经济企稳、货币宽松末期,降准反而会被视为利好出尽,降准之前和之后收益?#35782;?#20250;上?#23567;?/p>

    二、降准降息预期是目前债市多头的重要信仰


    当前市场降准预期强烈,支持降准降息的理由也看起来非常充分。


    首先,政府工作报告提出,“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段,引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本,精?#21152;行?#25903;持实体经济”。2018年每季度一次的降准节奏在很多人看来没有理由打破,线性外?#39057;?#35282;度支持降准。


    其次,2月份经济数据整体?#34892;云?#24369;,市场对中国经济基本面的悲观情绪升温,尤其是宽信用和进出口出现了显著的预期差。尽管3月PMI数据远好于预期,但债市多头认为经?#20204;?#26223;仍不太乐观,因为房地产销售和投资、制造业投资、出口下行趋势尚未结束,融资拐点?#20849;?#24378;劲,经济反弹需要更多实体数据的确认。


    第三,全球经济下行趋?#24179;?#19968;步显现。2018年?#21215;?#24230;以来,美国经济边际调整,欧日经济持续下行,全球经济?#38382;?#20174;分化走向趋同。?#20998;?#21644;日本经济?#26377;?018年以来的下行态势,欧央行也宣布将于9月开始为期近两年的定向长期再融资操作(TLTRO)。2019年以来美联储连续两?#25105;?#24687;会议鸽派超预期,对经济和通胀担忧加深,?#21215;?#24230;GDP增速降至2.2%,2月非农就?#31561;?#25968;大幅缩水,2月零售销售环比下降0.2%,3月Markit制造业PMI终值创2017年6月份以来新低。近期德国国债收益率跌至负值,美债收益?#26159;?#32447;出?#20540;构搖?#20013;国央行货币宽松的外部约束打开。


    第四,4月份基础货币缺口将比较大。(1)1-2月份银行信用扩张有所恢复,法定准备金的消耗也高于去年同期水平。(2)4月MLF到期总额为11855亿元。(3)4、5月份均为缴税月份,财政存款的变动依然会给基础货币带来较大缺口。(4)今年地方债加速发行,发行缴款到财政支出这一过程仍然会对流动性产生一定扰动。


    同?#20445;?#30001;于政府工作报告和央行行长易纲在?#20132;?#35760;者会上都提到“价格手段”,市场对降息的预期?#29616;?#21069;也出现了显著的强化。主要理由包括?#28023;?)资金利率突破政策利率削弱了利?#39318;?#24266;的调控效果。在美联储结束加息并可能降息的外部环境下,随行就市下调公开市场操作利率以加强利?#39318;?#24266;的调控作用并没有很大阻碍。(2)企业利润和PPI存在下行趋势。季节性因素消除后PPI将转负。(3)降低实体经济融资成本的需要。


    总而言之,当前阶段中国债券市场多头的一个核心理由就是降准、降息预期,而且确实从最近四次降准前后的债券表现看(4、7、10、1月),似乎在惯例降准的4月做多债市是天经地义的。


     


    三、降准会成为债券市场的解放军吗?


    根据我们在第一部?#20540;?#20998;析,降准未必导致债券收益率下行,一个例子是2016年2月。


    在当前的经济?#38382;?#19979;,降准或许会导致2016年2月的情形重演。


    2016年2月是2014-2016年降准周期的尾部。当时的背景是:大宗商品价格上涨带动PPI上行,通胀水平企稳回升的态势已经明确,1月新增信贷和社融也均创当时中国单月历史最高记录,春节后全球市场风险偏好都显著提升。


    在央行宣布降准之前,债市已经开始调整。降准之后,国债收益率不下反上,与此前降准后的表现相反;股市上涨,大宗商品价格上涨。之后的3-5月,市场?#20004;?#22312;“滞胀”之中,债券收益率震荡上行,直到6月之后通胀回落、资产荒导致最后一轮疯牛。


    我们在近期报告《国债收益率直?#30772;?ldquo;3”,债牛是该继续“守株待兔”,还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢??#20998;?#26126;确提出,“我们通过寻找各种蛛丝马迹之后,判断3月份经济数据会远好于2月,也显著高于目前的市场预期”,现在这一判断已经得到3月PMI数据的证?#25285;?#25509;下来工业增加值、GDP增速、进出口、通胀数据也大概率超出市场此前预期。


    同?#20445;?#22830;行行长易纲在?#20132;?#35760;者会上表示,下调准备金率在中国目前情况下还有一定空间,但比起前几年小多了。


    这一表态也佐证了现在降准是降一次少一次,与2016年2月的降准周期尾部相似。


    从目前情况看,3?#29575;?#25454;确认经济超预期、确认通胀趋势上行的可能性非常高。在这样的背景下,降准对债市提振作用有限,不排除重演16年2月末那一幕的可能。


    值得一提的是,从近期央行的态度看,降准降息的悬念越来越大。3月29日(周五)傍晚,一则假冒新华社记者发布的“4月1日起降准”的谣言在微信群流传开来。稍后,人民银行办公厅迅即出面辟谣,并此事正式致函公安机关,请就此次编造发布虚假信息的行为依法进行查处。


    历史上通常央行不会在降准周期中辟谣降准,因为央行需要尽量避免自相矛盾的情况:总不能刚辟谣降准,就真的降?#21450;桑?#37027;以后大家都愿意相信谣言而不是相信央妈了。央行此次超乎寻常的强硬态度,市场已经开始猜测4月降准存在变数,特别在超政府预期的经济数据的背景下。


    3月经济、通胀超市场预期的可能性很高,降准也早已在市场预期之内,即使降准也可能像2016年2月那?#20540;?#26368;后一次降准,恐怕难以成为债市的解放军;相反,如果降准降息预期落空,那么债券多头的信仰将进一步崩塌。


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